Koliko vrede akcije NIS-a u novim okolnostima?

piše: Nenad Gujaničić
2. decembar, 2022.

Godina na izmaku nije donela ništa dobro berzanskim ulagačima pod uslovom da se nisu usko orijentisali na sektor energetike. Početak rata u Ukrajini označio je novu „zlatnu eru“ za nafte kompanije koje su usled visokih cena nafte i gasa, te pandemijom redukovanih rafinerijskih kapaciteta, počele da beleže rekordne profite kao u starim danima.

Akcionari ovih kompanija mogli su zadovoljno da trljaju ruke, faktički i više nego ikada ranije. Poučene iskustvima iz prethodnih bumova, naftne kompanije su listom smanjivale kapitalna ulaganja, a intezivirale kupovinu sopstvenih akcija i isplatu dividendi. Obe ove aktivnosti vodile su povećanju bogatstva njihovih vlasnika, akcionara.

Ovi globalni trendovi preslikali su se i na lokalnom nivou. Naftna industrija Srbije (NIS) ostvaruje ove godine rekordne poslovne rezultate, a očekuje se da bi profit na nivou 2022. mogao da dostigne 700 miliona evra što je skoro duplo bolji rezultat od NIS-ovih najboljih godina pre nafne krize 2015-2016. godine. Rezultat je u dobroj meri podržan nabavkom jeftinije ruske nafte, ali bi svakako bio impresivan i bez ovog efekta.

I dok se može reći da je NIS bio na nivou svojih globalnih pandana kada je profitabilnost u pitanju, za njegove akcionare teško se može reći da su okusili plodove novonastalih povoljnih okolnosti. Akcije NIS-a nalaze se tek nekoliko procenata iznad nivoa od pre početka rata, dok je aktuelna tržišna vrednost kompanije od oko 900 miliona evra tek neznatno veća od očekivanog ovogodišnjeg profita.

Iako katkad na kraće staze tržišta ne reflektuju realnu vrednost imovine u vidu akcija, nije li ovaj nesklad previše čak i za nelikvidno tržišta kakvo je Beogradska berza? I da li se vrednovanje NIS-a od 1,3 puta ovogodišnje dobiti zaista može opravdati kompleksnom geopolitičkom situacijom i prefiksom ruski u imenu njegovog većinskog vlasnika?

Istorijski posmatrano, NIS je najbolje vrednovanje zabeležio u periodu 2013-2014. godine kada je ostvarivao profite od oko 400 miliona evra i otpočeo plaćanje dividendi u visini od 25 odsto ostvarene dobiti. Cena akcija u tom periodu uglavnom se kretala u rasponu 900-1.000 dinara, dok je PE racio (odnos tržišne vrednosti kompanije i dobiti) bio u rasponu 3-3,5x. Iako je i tada delovalo da je akcija potcenjena, ovi nivoi biće misaona imenica u kasnijem periodu kako zbog pada profitabilnosti kompanije tako i zbog velike oseke investitora na Beogradskoj berzi.

Upravo su propadanje ovdašnjeg berzanskog tržišta i sve slabija likvidnost najviše doprineli lošijem vrednovanju domaćih akcija, samim tim i NIS-a. Prosečni prometi ove hartije pali su za poslednjih desetak godina 3-4 puta što najbolje govori o gubitku poverenja ulagača, a posebno onih krupnijih bez kojih valjano vrednovanje većih kompanija nije ni moguće zamisliti.

Geopolitička komponenta svakako je druga bitna stavka u tavorenju NIS-a. Poput akcija Gazprom-a koje su i u godinama pre rata bile višestruko potcenjene u odnosu na zapadne pandane, i NIS je nailazio na podozrenje mnogih stranih investitora. Ovaj izostanak krupnih ulagača teško je mogla da nadomesti slabo razvijena domaća investiciona infrastruktura, dok je sa izbijanjem rata verovatno na duže staze zapečaćeno aktivnije prisustvo stranih portfeljnih investitora u ovoj kompaniji.

Kako je kopnio interes ulagača za domaće tržište akcija, tako je splašnjavala i volja većinskog vlasnika NIS-a za akcionarstvom, dok najvećeg manjinskog akcionara u liku naše države temeljan rad na uvećanju vrednosti imovine akcionara gotovo nikada nije ni interesovao. Aktivnosti sticanja sopstvenih akcija, kako bi se korigovali nedostaci tržišta i pojačala likvidnost hartije, kompanija nikada nije ni razmatrala, dok na dnevni red još uvek nije stavljeno povećanje racija plaćanja dividendi premda je matična kompanija to već učinila, sa 25 na 50 odsto ostvarene dobiti.

Splet ovih faktora učaurio je akcije NIS-a u dužem periodu na nivoima od 500-600 dinara, a zarade akcionara sveo uglavnom na godišnje isplate dividendi. Takve okolnosti nisu  se bitnije promenile ni sa ovogodišnjim preokretom poslovnog trenda. Od početka godine akcije NIS-a beleže rast od svega 6-7 procenata i njima se trguje na PE raciju od 1,4x i očekivanom dividendnom prinosu od oko 20 procenata. Gotovinska pozicija po prvi put otkada je kompanija kotirana na berzi dostigla je nivo duga pa se može reći da bi tržišna kapitalizacija trebalo da odražava i vrednost kompanije (EV- Enerprise Value).

I dok je s jedne strane evidentna potcenjenost akcije, s druge je više nego jasno da bi NIS mogao dostići pravu vrednost tek prodajom kompanije. Ovaj scenario bio bi najpovoljniji po male akcionare jer je malo verovatno da bi kompanija bila prodata po ceni manjoj od 5-6x njenog EBITDA pokazatelja iz proteklih godina, dakle izvesno ne ispod nivoa od 2,5-3 milijarde evra. Iako se ovakav rasplet sve češće spominje u javnosti, verovatnoća njegovog ostvarenja i dalje je mala naročito u okolnostima trajanja rata i visoke neizvesnosti u odnosima Rusije i Zapada.

S druge strane, eventualna nacionalizacija kompanije usled nemogućnosti poslovanja NIS-a, što je takođe ekstremni scenario za manjinske akcionare ali u negativnom smislu, još je manje verovatna. Ako bi došlo do nametanja oštrih sankcija koje bi onemogućile normalno poslovanje kompanije (zabrana uvoza sirove nafte, opreme za rafineriju…), u najgorem slučaju bi vodilo spuštanju Gazprom-a ispod praga od 50 procenata vlasništva, dok se šanse da se kompanija vrati prethodnim upravljačima mogu meriti u promilima.

Između ova dva ekstrema, akcionari se mogu nadati da bi približavanje isplate dividende iz ovogodišnjeg profita moralo pomeriti akciju s mrtve tačke. Dividendni prinos najveće domaće kompanije od 20 procenata morao bi privući pozornost šire investicione javnosti, ma koliko je očito da kompanija u 2023. neće ponoviti ovaj učinak. Masivne isplate dividendi ipak bi se mogle očekivati i u daljoj budućnosti jer je malo verovatno da kompanija na srednje staze neće pomeriti racio plaćanja dividendi ka polovini ostvarenog profita. Osim što je to praksa Gazprom-a, takve isplate bi bile bliže rangu korporativne prakse vertikalno integrisanih naftnih kompanija što bi izvesno približilo i vrednovanje NIS-a njegovim regionalnim i globalnim pandanima.