piše: Ilija Protić
1. september, 2022.

Svakome ko je imao priliku da investira na globalnom tržištu kapitala poznata je krilatica da se ne treba kačiti sa Fed-om (Don’t fight the Fed). Sa druge strane, bio bi suviše jednostavan recept da je dovoljno biti „dobar đak“ i slušati šta kaže predsednik Fed-a da bi se postigao uspeh u investiranju. Restriktivni mod Fed-a ne znači i lošu situaciju na tržištu kapitala, tako se u skorijoj istoriji jedna od uspešnijih epizoda na tržištu upravo desila kada je Fed u kontinuitetu podizao referentnu stopu (2016-2018). Tu je takođe i pitanje kada Fed i stvarno postaje restriktivan, što otvara pitanje na kom nivou se u datom istorijskom momentu nalazi tzv. neutralna referentna stopa (Neutral Fed funds rate). Dakle, načelno je poznato da je Fed moćan, ali nije i svemoćan, i svakako nije jedini faktor koji određuje kretanja na tržištu. I što je mnogo važnije, mantra sa početka ipak nije slučajno nastala i utisak je da svoju važnost ima periodično i to upravo u vremenima kada Fed „pogreši“. Naravno, predstavnici Fed-a neće izaći i uputiti izvinjenje za nekakvu grešku, tako da je ovde više reč o generalnom utisku na tržištu o potezima Fed-a nego što je u pitanju postojanje egzaktno utvrđenog pogrešnog koraka ove centralne banke.

Poslednji kvartal 2018. godine bi mogao biti dobar primer kada Fed podbaci u predviđanjima i u ovom slučaju pretera sa podizanjem stope. Ekonomija i tržište su tada bili na relativno sigurnom putu i Fed je već treću godinu podizao stope i generalno izlazio iz ultra relaksirane politike koju je vukao još od finansijske krize iz 2008. No krajem septembra 2018. nakon trećeg podizanja referentne stope te godine tržište šalje signal da Fed ide prebrzo i to posebno u delu koji se odnosi na očekivanja gde bi bazna stopa trebalo da bude krajem tekuće i tokom naredne 2019. godine (Fed je predviđao tri podizanja stope za 2019. godinu). No, Fed je ostao dosledan i u decembru je još jednom podigao stopu i time definitivno slomio tržište. U poslednjem kvartalu te godine S&P 500 je registrovao pad od 20 odsto. Potpuno druga slika je zabeležena sledeće, 2019. godine i od očekivana tri podizanja stope desila su se tri spuštanja bazne stope u avgustu, septembru i oktobru.

Uporedno kretanje indeksa S&P 500 i Fed-ove stope

Priča iz 2018. ima svoj nastavak koji se razvija sve do sadašnjeg momenta. Svima je poznato šta se dešavalo 2020. godine i teško je reći da je Fed makar u dobrom delu te nedavne prošlosti, a posebno prve pandemijske godine, mogao učiniti mnogo bolje. Posebno ako se „stavimo u Fed-ove cipele“ i analiziramo stvari ex-ante, tj. iz pozicije u kojoj se analiziraju te odluke imajući u vidu šta je u momentu njihovog donošenja bilo rasploživo od informacija. Bilo kako bilo, inflacija u SAD, nastala pre svega nesrećnom kombinacijom problema u globalnim lancima snabdevanja (supply side) i lineranom i prekomernom fiskalnom pomoći (demand side), ove godine je oborila istorijske rekorde i nije tranzitorna kako je to Fed dugo zagovarao. Uočavajući stvaran karakter inflacije Fed napušta krajem prošle godine termin tranziciona i stavlja borbu protiv inflacije na prvo mesto svojih prioriteta, a u ovoj godini pravi nekoliko vrlo odlučnih koraka mereno visinom podizanja stope, gde se tri od četiri odluke sasvim sigurno u istorijskom kontekstu mogu opisati kao vanredne.  Pored toga retorika predstavnika Fed-a ipak nije tako oštra koliko su to konkretne mere i to je s vremena na vreme i nakratko zbunjivalo tržište. Utisak je da je to ipak bila dobro odmerena kombinacija, jer je najpre Fed očigledno zakasnio sa merama kad je u pitanju inflacija, a to prvo znači da je tržište na početku bilo neopravdano visoko i da sledi bolan pad koji je na ovaj način, koliko-toliko, bio ublažen i manje paničan. Drugo, bez obzira na kraće epizode, tržište je radilo u korist Fed-a i korekcije kamatnih stopa su išle ispred Fed-ovih odluka i na taj način vršile potrebnu samorestrikciju i pre nego je taj najkraći deo krive prinosa došao do viših nivoa.

Na kraju, tokom jula ove godine se dešava nešto što izgleda kao „neposlušnost“. Gledano iz retrospektive, tržište je popustilo stege idući u susret prvom ohrabrujućem podatku o inflaciji posle niza loših podataka. Iako je utisak da je bilo dovoljno za Fed da ostane konzistentan i da konkretnim odlukama pokazuje svoju odlučnost i nameru, da kako se to kaže ostane spreman da reaguje kako novi podaci budu dolazili (to be data dependent), te da pusti tržište da samo koriguje te kratke ispade i naviše i naniže, predstavnici Fed-a su na simpozijumu u Džekson Holu odlučili za mnogo oštriju i neposredniju retoriku i neku vrstu „disciplinovanja“ tržišta. Kao da se Fed unervozio u momentu kada su prvi znaci njegovih mera počeli da se vide. U ovoj analizi ne treba takođe zanemariti da po pravilu odluke Fed-a imaju manje trenutno i mnogo više  produženo delovanje.

Na kraju, ako je inflacija zaista tako uporna (sticky) i nastavi da bude takva, što je loš scenario, bez obzira na retoriku, Fed će morati da podiže stope jako visoko, i u tom slučaju recesija je neizbežna. Teško je reći koliko ova retorika menja stvar u ukupnom toku događaja koji slede, i to slede vrlo brzo.  Iako je komunikacija Fed-a i tržišta (forward guidence) u sklopu ukupne monetrane politike donela dosta dobrog u godinama nakon velike finansijske krize iz 2008. godine, čini se da može biti dosta problematična posebno kada su stvari ovako teško predvidive, kakva je upravo ova inflaciona epizoda. Takođe upitno je i koliko bi Fed trebalo da vodi računa o ovim ipak kratkoročnim, i često tehničkim pomeranjima tržišta.   Sve ovo posebno stoji ukoliko se desi drugi scenario, a to je da inflacija ipak nije tako uporna, a pojavljuju se glasovi da bi inflacija, makar u SAD, mogla da počne da popušta. U tom slučaju ovo Fed-ovo poslednje lice dodatno, i čini se bez preke potrebe, radi na obuzdavanju inflacionih očekivanja, ali jednako usađuje primisao i da je recesija sigurna stvar. Ukoliko većina učesnika na tržištu na kraju bude verovala u neizbežnost recesije, onda je jedna stvar sasvim sigurna a to je da tržište ide nadole. Da apsurd bude veći to ne znači da će se jaka recesija sigurno i desiti jer se mnogo šta može promeniti u narednih nekoliko kvartala, ulključujući i kako Fed vidi budućnost. Ne bi bilo prvi put.